1 匯率變化如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出？

 

匯率貶值既存在擴(kuò)張效應(yīng)，又存在緊縮效應(yīng)。如何來權(quán)衡匯率貶值對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的利弊呢？

 

一種方法是通過貿(mào)易差額的初始狀況來判別。由于中國(guó)保有大量貿(mào)易順差，出口部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大于進(jìn)口部門，因此人民幣貶值對(duì)整體經(jīng)濟(jì)有利。

 

另一種方法是針對(duì)擴(kuò)張、緊縮效應(yīng)的具體渠道進(jìn)行逐一甄別。

 

目前人民幣貶值的緊縮效應(yīng)渠道并不通暢。主要原因是：1）國(guó)際大宗商品價(jià)格仍處于下行周期，貨幣貶值的輸入性通脹壓力不大；2）中國(guó)的外債負(fù)擔(dān)并不高；3）盡管中國(guó)關(guān)稅稅率較高，但財(cái)政政策處于明顯的放松周期，對(duì)沖了關(guān)稅效應(yīng)的影響；4）中國(guó)基礎(chǔ)國(guó)際收支仍然保持順差，資本大規(guī)模外流的趨勢(shì)并未形成。

 

因此，整體上看人民幣貶值在經(jīng)歷一段時(shí)滯期（“J曲線”效應(yīng)）后，會(huì)在邊際上對(duì)經(jīng)濟(jì)形成提振。

 

如果人民幣出現(xiàn)快速大幅貶值的尾部風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，最可能通過兩個(gè)渠道傷害經(jīng)濟(jì)：1）資本外流；2）原材料進(jìn)口成本提升影響供給（中國(guó)對(duì)進(jìn)口原材料的依存度相對(duì)較高）。

 

2 匯率、基礎(chǔ)貨幣與貨幣政策的關(guān)系

 

基礎(chǔ)貨幣投放的三個(gè)渠道：一是持有國(guó)外資產(chǎn)；二是增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)的債權(quán)；三是持有政府債券。

 

歷史上，央行國(guó)外負(fù)債除2011年以外變動(dòng)不大，而且絕對(duì)數(shù)額較小，整體上國(guó)外凈資產(chǎn)的變化主要來自于資產(chǎn)端。國(guó)外資產(chǎn)又可細(xì)分為外匯、黃金和其他；其中的外匯項(xiàng)就是我們常說的“外匯占款”。

 

外匯占款是央行國(guó)外資產(chǎn)最主要的組成部分，也是變動(dòng)的主要來源。我國(guó)匯率制度安排和外匯管理體制下的結(jié)售匯管理模式，是造成這種現(xiàn)象的主要原因。2005年匯改以前，在岸人民幣名義匯率處于固定狀態(tài)，央行需要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行常態(tài)化的干預(yù)，這導(dǎo)致外匯資產(chǎn)集中在央行手中，從而“綁架”了基礎(chǔ)貨幣供給。2007年左右，外匯占款開始大幅增加。外匯占款的增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣量，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅度增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2007年，中國(guó)增加了4619億美元的外匯儲(chǔ)備，按2007年1：7.5的匯率比價(jià)，全年就有34642億元的基礎(chǔ)貨幣被投放。

 

人民幣匯率變化與外匯占款變化之間是什么關(guān)系呢？

 

人民幣匯率變化真正影響外匯占款是通過投機(jī)性質(zhì)的結(jié)售匯需求以及央行干預(yù)兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)的：1）央行干預(yù)。例如，人民幣匯率出現(xiàn)升值壓力，央行為了將匯率固定（或者減緩升值速度），需要在外匯市場(chǎng)買入外幣，導(dǎo)致外匯占款增加。在這一渠道下，匯率與外匯占款之間存在一種看似悖論的關(guān)系：名義匯率的波動(dòng)越�。▽�(duì)應(yīng)著央行干預(yù)越大），對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給的直接影響反而越大；名義匯率的波動(dòng)越大（對(duì)應(yīng)著央行干預(yù)越�。�，對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給的直接影響反而越小。2）投機(jī)性質(zhì)的結(jié)售匯需求。匯率升貶值本身會(huì)導(dǎo)致升貶值預(yù)期的變化，而預(yù)期的變化會(huì)導(dǎo)致真實(shí)結(jié)售匯需求的變化，從而引起外匯占款變化。

 

央行何時(shí)會(huì)干預(yù)？

 

央行何時(shí)干預(yù)外匯市場(chǎng)，干預(yù)程度多大，很難進(jìn)行量化的確認(rèn)。2005年以前，人民幣兌美元匯率固定在一個(gè)恒定的水平上，央行需要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行“常態(tài)化”的干預(yù)，2005年匯改以后，人民幣匯率波動(dòng)幅度呈擴(kuò)大趨勢(shì)（2008-2010年金融危機(jī)期間除外），央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)也有所弱化。一般來說，央行進(jìn)行干預(yù)時(shí)一般具有如下一些特征：1）人民幣升貶值預(yù)期大幅變化；2）內(nèi)外部環(huán)境面臨較大沖擊；3）制度性改革推出；4）配合輿論預(yù)期引導(dǎo)；5）市場(chǎng)成交量異常變化等。

 

2010年“二次匯改”以來，人民幣定價(jià)市場(chǎng)化程度整體上在提升。隨著人民幣加入SDR，定價(jià)市場(chǎng)化程度可能繼續(xù)提升，央行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的頻率趨勢(shì)上會(huì)繼續(xù)下降（當(dāng)然，并不排除在極端情況下干預(yù)的可能）。這可能使得匯率對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給的影響減小。

 

人民幣在岸匯率是央行干預(yù)之后的價(jià)格，因此通過在岸匯率本身并不能觀察結(jié)售匯需求的變化以及央行干預(yù)的壓力。人民幣在岸、離岸匯率之差隱含的升貶值預(yù)期可以較為綜合地反映結(jié)售匯需求以及央行干預(yù)的必要性。我們發(fā)現(xiàn)，人民幣升貶值預(yù)期與外匯占款變化較為同步，升值預(yù)期增強(qiáng)一般伴隨外匯占款增加，而貶值預(yù)期增強(qiáng)一般伴隨外匯占款減少。

 

外匯占款變化與央行的政策對(duì)沖。當(dāng)外匯占款變化時(shí)，為平抑基礎(chǔ)貨幣的供給的波動(dòng)，央行對(duì)國(guó)內(nèi)的凈信貸一般會(huì)進(jìn)行反方向的對(duì)沖操作。主要手段包括再貸款、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作等。央行基礎(chǔ)貨幣供給的變化是外匯占款變化和央行對(duì)沖操作共同作用的結(jié)果。

 

3 人民幣匯率變化如何影響國(guó)內(nèi)通脹？

 

價(jià)格傳導(dǎo)和貨幣供給渠道是匯率影響通脹的兩種主要方式。

 

價(jià)格傳導(dǎo)渠道

 

中國(guó)本土制造業(yè)較為發(fā)達(dá)，農(nóng)業(yè)也可以實(shí)現(xiàn)自給自足，依賴進(jìn)口的最終消費(fèi)品占比很小、且彈性較大，因此人民幣匯率變化通過最終消費(fèi)品向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)的渠道并不通暢。

 

貨幣供給渠道

 

歷史上人民幣匯率與國(guó)內(nèi)通脹經(jīng)常出現(xiàn)反向變動(dòng)，即“外升內(nèi)貶”或“外貶內(nèi)升”。這種現(xiàn)象與匯率影響通脹的貨幣供給渠道有關(guān)。

 

人民幣匯率升值往往伴隨著國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給增加，這既是基礎(chǔ)結(jié)售匯需求變化導(dǎo)致匯率與外匯占款共同變化的結(jié)果，也是匯率升貶值預(yù)期引起投機(jī)性結(jié)售匯需求變化和央行干預(yù)的結(jié)果。

 

未來一段時(shí)間，人民幣可能出現(xiàn)貶值壓力，導(dǎo)致外匯占款下降和基礎(chǔ)貨幣供給收縮，疊加經(jīng)濟(jì)下行周期，加劇國(guó)內(nèi)的通貨緊縮壓力。

 

4 匯率變化如何影響國(guó)內(nèi)資金面？

 

中國(guó)本土制造業(yè)較為發(fā)達(dá)，農(nóng)業(yè)也可以實(shí)現(xiàn)自給自足，依賴進(jìn)口的最終消費(fèi)品占比很小、且彈性較大，因此人民幣匯率變化通過最終消費(fèi)品向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)的渠道并不通暢。

 

貨幣供給渠道

 

歷史上人民幣匯率與國(guó)內(nèi)通脹經(jīng)常出現(xiàn)反向變動(dòng)，即“外升內(nèi)貶”或“外貶內(nèi)升”。這種現(xiàn)象與匯率影響通脹的貨幣供給渠道有關(guān)。

 

人民幣匯率升值往往伴隨著國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給增加，這既是基礎(chǔ)結(jié)售匯需求變化導(dǎo)致匯率與外匯占款共同變化的結(jié)果，也是匯率升貶值預(yù)期引起投機(jī)性結(jié)售匯需求變化和央行干預(yù)的結(jié)果。

 

未來一段時(shí)間，人民幣可能出現(xiàn)貶值壓力，導(dǎo)致外匯占款下降和基礎(chǔ)貨幣供給收縮，疊加經(jīng)濟(jì)下行周期，加劇國(guó)內(nèi)的通貨緊縮壓力。

 

貨幣升值預(yù)期增強(qiáng)一般伴隨外匯占款增加，基礎(chǔ)貨幣供給擴(kuò)張；貨幣貶值預(yù)期增強(qiáng)一般伴隨外匯占款減少，基礎(chǔ)貨幣供給收縮。

 

不過，資金面不僅受基礎(chǔ)貨幣供給的影響，還需考慮當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及央行的對(duì)沖政策。

 

短期來看，匯率貶值預(yù)期加強(qiáng)可能導(dǎo)致資金面階段性收緊。

 

從歷史來看，2015年“811匯改”和2010年8月人民幣的貶值預(yù)期上升均導(dǎo)致了資金利率階段性上行。

 

長(zhǎng)期來看，在綜合考慮基礎(chǔ)貨幣供給、央行對(duì)沖政策以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基礎(chǔ)上，伴隨匯率預(yù)期變化的基礎(chǔ)貨幣供給可能并不是資金面的主要決定因素。

 

從歷史上來看，在人民幣升值預(yù)期上行期，資金面往往趨緊；而貶值預(yù)期上行期資金面往往趨于寬松。這部分是因?yàn)樯�值預(yù)期上行期經(jīng)濟(jì)景氣，資金需求旺盛。此外，相較于基礎(chǔ)貨幣供給，資金面對(duì)央行的對(duì)沖政策敏感度更高。

 

5 匯率變化與股市的關(guān)系

 

在平穩(wěn)環(huán)境下，匯率并非股市的主要干擾因素；但是在危機(jī)的環(huán)境下，匯市的波動(dòng)可能跨市場(chǎng)向股市傳導(dǎo)。在貨幣危機(jī)期間，匯率下跌、資本外逃與股市崩盤之間可能形成惡性循環(huán)。

 

新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率與股市的相關(guān)關(guān)系存在一定區(qū)別。

 

一般來說，新興經(jīng)濟(jì)體匯率貶值時(shí)期股市表現(xiàn)較弱。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率貶值時(shí)期股市表現(xiàn)較強(qiáng)。

 

由于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣一般屬于風(fēng)險(xiǎn)貨幣，貶值往往伴隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，同時(shí)期股市表現(xiàn)往往較差。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣具有避險(xiǎn)屬性，貶值往往伴隨著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，股市的表現(xiàn)也相應(yīng)較好。并且近年來，發(fā)達(dá)國(guó)家央行的寬松政策是其貨幣貶值的主要原因。寬松的貨幣政策將提升流動(dòng)性，對(duì)股市形成支持。

 

由于目前人民幣匯率波動(dòng)更多地表現(xiàn)出“新興屬性”。人民幣貶值更多地被解讀為風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的上升，對(duì)股票市場(chǎng)的影響偏負(fù)面。

 

6 哪些行業(yè)受人民幣匯率影響最大？

 

匯兌損益分為兩類，一是外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債增減值，二是外幣計(jì)價(jià)的成本端和銷售端價(jià)格的變化。

 

從外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債增減值來看，根據(jù)2015年上市公司的半年報(bào)，外幣借款占總資產(chǎn)比重最高的行業(yè)包括：運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)郵政、信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)、金屬產(chǎn)品制造業(yè)、其他制造業(yè)、采礦業(yè)等等。如果人民幣出現(xiàn)貶值，這些行業(yè)最可能受到負(fù)債端的不利沖擊。

 

從外幣計(jì)價(jià)的成本端和銷售端價(jià)格的變化來看，通過投入產(chǎn)出流量表（最新數(shù)據(jù)截至2012年）測(cè)算各行業(yè)的出口、進(jìn)口依賴度。在假設(shè)人民幣貶值5%的前提下，紡織、服裝及皮革產(chǎn)品制造業(yè)等將最受益于人民幣貶值，利潤(rùn)率將提高1%。而煉焦、燃?xì)饧笆�油加工業(yè)最受損，利潤(rùn)率將下滑0.9%。

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